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O presidente do Banco Central, Ilan Godfajn, acaba de divulgar a mudança na taxa de juros  que serve de referência para o crédito direcionado feito pelo BNDES, a taxa de juros de longo prazo (TJLP). Historicamente, esta taxa foi criada para servir como subsídio de crédito a empresas que atuam em setores estratégicos da economia (mais detalhes aqui).

A taxa historicamente fica muito abaixo da SELIC (gráfico abaixo), que é a taxa básica da economia para o ativo livre de risco, representado pelo título da dívida pública.

A nova Taxa de Longo Prazo (TLP) substituirá a TJLP a partir de janeiro de 2018 e convergirá gradualmente à paridade com a taxa de juros do título de longo prazo (5 anos) do Tesouro Nacional, a Nota do Tesouro Nacional, série B (NTN-B). A alteração é relevante, pois reflete um “projeto” de desenvolvimento com menor participação do Estado no financiamento de longo prazo da economia. Mas, será que vai dar certo?

Uma antiga hipótese da ortodoxia econômica brasileira

Esta mudança enseja a possibilidade de a ortodoxia econômica no Brasil testar a hipótese, há muito tempo ventilada, de que a presença do BNDES é um aspecto  relevante na explicação de nossa elevada taxa de juros, pois dificulta o controle da inflação pelos canais da oferta, da demanda e da política fiscal. Explico-me.

O canal da oferta

Durante os governos do PT, o BNDES ampliou muito (e de forma pouco transparente) a concessão de créditos a empresas cuja contribuição ao aumento da eficiência econômica no país é, no mínimo, questionável – para não dizer negativa. Com efeito, a parcela do crédito subsidiado atingiu uma fatia enorme do investimento agregado (cerca de 50%, segundo a reportagem citada acima) e gera de fato um escudo protetor a todas as empresas com relação às oscilações da taxa de juros da economia.

A ideia é eliminar a “reserva de mercado” para as “campeãs nacionais“, pejorativamente taxadas desta forma para sinalizar que o Estado financia empresas ineficientes que, se submetidas à dura disciplina do mercado, não sobreviveriam.

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O canal da demanda

Como a TJLP protege o balanço das empresas do risco de variações de taxa de juros, 50% do investimento ficariam intocados por variações na SELIC via política monetária. Assim,  os investimentos não trabalhariam a favor da desinflação. Protegidos da taxa de juros, não haveria desaquecimento a produção e do mercado de trabalho, impedindo a moderação dos salários, da demanda e, logo, da elevação dos preços.  Em outras palavras, o peso do ajuste da demanda recairia todo sobre apenas metade do universo das firmas envolvidas no investimento agregado.

O canal da política fiscal

O BNDES cobra de seus devedores a TJLP (que variou nos últimos 15 anos entre 4,5% a 7,5%) enquanto precisa pagar ao Tesouro Nacional a SELIC pelo capital que o governo lhe oferece como base de suas operações de crédito. A diferença entre as duas taxas implica um custo financeiro ao banco que é coberto pelo orçamento federal. A eliminação desta diferença levaria ao alívio da pressão fiscal que advém da “bolsa empresário”, como se chegou a rotular a política de crédito subsidiado.

O resultado seria o de facilitar a obtenção dos superávits fiscais que  garantiriam a sustentabilidade da dívida pública e, por conseguinte, a confiança dos investidores, auxiliando a retomada dos investimentos baseada na dinâmica de mercado e não mais na benevolência distorciva e socialmente injusta do Estado.

Portanto, janeiro de 2018 marcará uma data em que tal política será alterada e, finalmente, com os devidos controles a postos, esta hipótese da ortodoxia poderá ser testada.

 

O “Experimento Natural”

Toda economista empírica procura por um conjunto de variáveis que explique seu problema de interesse. Para tanto, é preciso encontrar variáveis exógenas (fora do sistema), de forma a garantir que a explicação seja robusta.

Por exemplo, uma mãe achar sua criança bonita (endógena à família) é menos crível do que a mesma avaliação vinda de estranho na rua (exógeno à família), o qual não é contaminado por “afeições familiares” que “geram ruídos” na apreciação objetiva da beleza da criança.

Por isso, um dos problemas mais aflitivos às economistas acadêmicas é encontrar variáveis explicativas que não sofram de endogeneidade, isto é, o comportamento de tais variáveis não pode ser causado pela variável que pretendem explicar.

Há varias formas de mitigar tais problemas, de sorte a evitar que eles ampliem a margem de erro das estimativas (variância dos estimadores) ou gerem um deslocamento do valor médio das mesmas (viés de simultaneidade). Porém, mitigar não é o mesmo que eliminar.

Por isso, a economista empírica procura obsessivamente por um “experimento natural“, isto é, uma mudança exógena ao problema interesse, isto é, um acontecimento que rompa com a formatação prévia do fenômeno estudado, como uma política de governo, uma catástrofe ou inovação tecnológica com data marcada e registrada, que permita aferir o “efeito” sobre as variáveis de interesse.

O problema é que “experimentos naturais” são muito difíceis de encontrar no âmbito social, em que teorias, interpretações e conclusões implicam mudanças de comportamento que alteram, de dentro (endogenamente), as variáveis estudadas. A implementação da nova taxa de juros oferece tal oportunidade por ter uma data marcada e ser suficientemente exógena ao sistema econômico, dado que resulta de ação do Estado.

Esperemos que os economistas ortodoxos brasileiros sejam mais agraciados pela economia real do que seus homólogos no hemisfério norte, onde as premissas que fundamentam tais hipóteses estão na berlinda.

O que se espera, segundo esta linha de pensamento, é que a eficiência de mercado contamine as empresas nacionais e a produtividade da economia cresça junto, ampliando a confiança, os investimentos e – quem sabe? – o nível de emprego. Além disso, desobstruídos mais alguns canais de transmissão da política econômica, espera-se que o controle da inflação seja facilitado, com a elevação da potência da SELIC em deprimir a demanda, quando o Banco Central entender que esta esteja sobreaquecida. A descompressão fiscal viria a reforçar a eficácia da política monetária, mitigando o problema da dominância fiscal.

Econometristas do Brasil, armai-vos com vossos estimadores robustos e do-files economicamente programados. Haverá muito trabalho a partir de janeiro de 2018!

 

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