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Venho estudando a economia da complexidade já há algum tempo e realmente acredito, seguindo Marshall, que esta abordagem será a nova meca da Economia em um futuro não muito distante.

Fenômenos complexos ainda são pouco mais do que curiosidade, desvios da normalidade estabelecida pela corrente central (mainstream) da ciência econômica, em que predominantemente se adota o pensamento “simplex”, isto é, de uma conexão unidirecional entre causa e efeito, ou insumo-produto.

Recentemente, Paulo Gala publicou em seu blog um breve post relacionando o aplicativo Waze aos mercados financeiros e como estes passam por processo adaptativos circulares geradores de “dependência de trajetória”. Em processos como este a saída (output, rota original) pode, pelo efeito de vários motoristas seguirem aquela rota compartilhada, tornar-se um dado a ser reprocessado na forma de uma entrada (input) que vai atualizando o catálogo das melhores rotas. Neste caso, o sistema se auto-corrige e previne contra formação cumulativa de “bolhas” de motoristas tentando escapar pelas mesmas vias.

 

Causação Circular

Ocorrem, todavia, casos em que a saída tem um efeito de reforçar e realimentar o sentido da mudança inicial. Este mecanismo foi chamado pelo economista sueco Gunnar Myrdal (Nobel em 1974) de “causação circular cumulativa“, definido da seguinte maneira:

Em geral uma transformação não provoca mudanças compensatórias, mas, antes, as que sustentam e conduzem o sistema, com mais intensidade, na mesma direção da mudança original. Em virtude dessa causação circular, o processo social tende a tornar-se acumulativo e, muitas vezes, a aumentar, aceleradamente, sua velocidade (Myrdal, 1957, p. 34).

Uma aplicação deste processo tem a ver com um debate interessante em ciências sociais sobre a “performatividade” das teorias, isto é, como as teorias afetam o objeto de suas análises, uma vez aplicadas sobre a realidade, sendo o mais famoso deles, o caso da fórmula de precificação de opções de Black-Scholes (artigo aqui).

O caso do VIX

A Chicago Board of Exchanges (CBOE) criou um índice que busca medir o grau de volatilidade média do mercado de ativos dos EUA, o chamado “índice do medo”. O propósito é oferecer um “barômetro” aos investidores, indicando momentos de maior pressão no mercado. O famoso VIX teve um surto esta semana, como mostra o gráfico abaixo. Após dois anos de baixa volatilidade, o pulo do índice gerou muitos ganhos e grandes perdas no mercado, como reportou o  Valor:

Apostar contra a volatilidade tem sido uma estratégia popular e lucrativa nos anos desde a crise financeira, com os yields dos títulos soberanos despencando ao redor do mundo e as ações subindo de maneira constante. No entanto, esta aposta sofreu um choque nesta semana, quando o índice Dow Jones recuou 4,6% na segunda-feira, enquanto o índice de volatilidade VIX, saltou à máxima de dois anos e meio.

FT_VIX_ETP_Feb_2018.png

 

O rabo abanando o cachorro

A reportagem do Financial Times alerta para o fato de que o comportamento do VIX (em tese, um termômetro do risco médio do mercado) tem sido adotado como insumo (input) nos modelos de risco de grandes bancos, os quais apostam pesadamente em derivativos atrelados ao comportamento do índice (exchange-traded products).

A preocupação reportada pelo jornal é nada mais, nada menos, que do criador do primeiro contrato futuro do índice, em 2003, Sandy Rattray. Segundo ele, o resultado destas apostas sobre o índice é uma situação em que o “rabo abana o cachorro”.

O índice S&P 500 caiu 4,1% na segunda-feira, enquanto o VIX avançou 117%, anotando o maior ganho percentual já registrado em uma única sessão.

 

Derivativos do VIX e o seu papel

O papel funciona como uma apólice de seguros. Quem compra paga um prêmio e recebe uma compensação caso a volatilidade cresça. Quem vende o papel aposta contra o aumento da volatilidade e recebe, em troca, um prêmio da parte do comprador, devendo arcar com o pagamento em caso de elevação da volatilidade.

Logo, se o índice de volatilidade está baixo e os agentes estão divididos quanto à continuidade desta no futuro, contratos como este inundam o mercado. Como relatou o Valor, o comportamento anterior do índice é altamente convidativo à aposta contra a volatilidade:

… o avanço do VIX em 2018 é notável, após o ano anterior ter sido um dos mais calmos da história para os mercados acionários, com diversos índices renovando máximas históricas, sem final a vista para uma progressão que tem se mostrado tão persistente quanto plácida.

Otimismo gera otimismo e, assim, vendedores desta ativo vão embolsando os prêmios… até que uma elevação da volatilidade gera as “chamadas de margem”. Estas exigem que os vendedores cubram suas posições com depósitos de garantia. Para fazer isso, eles devem vender outros ativos no mercado, o que acaba gerando ainda mais volatilidade.  Rattray arremata salientando a circularidade perigosa gerada:

“O Vix deixou de ser uma medida de algo para se tornar um força que influencia este algo que se está tentando observar “.

O VIX acaba então sendo afetado por produtos que dependem do seu próprio comportamento, na medida em que os investidores começam a fugir de tais ativos, procurando segurança em outros menos voláteis. Rattray acrescenta:

Eu acho que o Vix está sendo usado pelos bancos como uma entrada importante em modelos de gerenciamento de risco, spreads de crédito e de leilões (bid-and-ask). O fato de ter sido conectado a todas essas formas de mensuração de risco é preocupante para mim.

Você tem um mercado incrivelmente ativo agora em futuros Vix, o que está claramente movendo Vix em si. Há potencialmente um sistema circular aqui. Algo mudou na segunda-feira. Se alguém duvidou que pudesse acontecer . . . não acho que vão duvidar agora.

Esta circularidade dá ensejo a um processo explosivo que leva a correções abruptas de expectativas e das carteiras de ativos. Investidores adoram risco. Mas a vida ensina que risco demais pode ser fatal.

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